Strategy klesla pod hodnotu svých bitcoinů. Saylor poprvé čelí situaci, kdy vydávání akcií škodí investorům

Firma Strategy Michaela Saylora se ocitla v situaci, která by ještě před rokem byla nepředstavitelná: její celková tržní hodnota poprvé klesla pod hodnotu bitcoinů, které drží ve svém portfoliu. Pro investory, kteří vsadili na prémiové ocenění firmy nad hodnotou jejích krypto aktiv, je to zásadní varování. Bitcoin se dnes obchoduje okolo 60 235 dolarů (přibližně 1 283 543 Kč), přičemž index strachu a chamtivosti se nachází na hodnotě 15 – tedy v pásmu extrémního strachu.

Co je mNAV a proč je jeho pokles pod 1 historický zlom

Klíčovým ukazatelem, který sledují analytici Bitcoinu i tradiční investoři, je takzvaný enterprise mNAV – poměr celkové podnikové hodnoty firmy k hodnotě jejích bitcoinových rezerv. Pokud je tento ukazatel vyšší než 1, trh oceňuje firmu nad hodnotu jejích aktiv, tedy přiznává jí prémii za obchodní model, řízení, schopnost získávat kapitál a budovat pozici v BTC. Strategy si tuto prémii držela po celé roky, v vrcholném období se pohybovala i několikanásobně nad hodnotou 1.

Dnes je mNAV Strategy poprvé oficálně pod hodnotou 1. Podniková hodnota firmy se pohybuje okolo 50,4 miliardy dolarů, zatímco hodnota jejích bitcoinových držeb přesahuje 51,1 miliardy dolarů. Jinými slovy: trh nyní hodnotí celou firmu – s veškerými závazky, technologickým softwarem a managementem – levněji, než kdybyste jednoduše nakoupili bitcoin přímo.

Jak se počítá enterprise mNAV?

Vzorec není složitý, ale zahrnuje víc proměnných než jen cenu akcie:

• Tržní kapitalizace – hodnota všech vydaných kmenových akcií
• Celkový dluh – Strategy v posledních dvou letech agresivně vydávala dluhopisy a preferenční akcie
• Perpetuální preferenční akcie – speciální cenné papíry bez data splatnosti s fixní dividendou
• Od tohoto součtu se odečítají hotovostní rezervy v USD

Výsledek se vydělí hodnotou bitcoinových rezerv. Pokud vyjde číslo menší než 1, znamená to, že implicitní cena bitcoinu v rámci firmy je vyšší než jeho tržní cena – tedy nakupovat BTC přes akcie MSTR je nyní dražší než nakoupit přímo.

Drama za čísly: jak se Strategy dostala do této situace

Akcie MSTR se v červnu 2026 obchodují okolo 82 dolarů – zhruba 85 % pod historickým maximem z listopadu 2024. Tehdy byl Saylor mediálním hrdinou, Strategy vydávala akcie a dluhopisy za prémii a každý nový nákup bitcoinu byl akcretivní – tedy přidával hodnotu na akcii. To se zásadně změnilo.

Poslední série nákupů bitcoinu byla provedena za podmínek, kdy vydávání nových akcií bylo již dilutivní – tedy snižovalo hodnotu podílu stávajících akcionářů. Komunita bitcoinistů i tradiční investoři začali tento přístup kritizovat otevřeněji. CEO Ripple Brad Garlinghouse nedávno prohlásil, že Saylorova strategie poškodila vnímání celého krypto sektoru.

Hrozí scénář uzavřeného fondu?

Analytici se stále více ptají, zda Strategy nezačíná připomínat tzv. closed-end fund – uzavřený fond, který obchoduje s diskontem oproti svým podkladovým aktivům. Historická paralela je bolestivě jasná: Grayscale Bitcoin Trust (GBTC) před svou transformací na ETF obchodoval roky s výraznými slevami oproti hodnotě bitcoinu, které se nedaly arbitrážovat. Investoři byli v podstatě uvězněni.

Strategy má oproti pasivnímu fondu přeci jen více nástrojů v ruce:

• Může vydávat dluh nebo akcie za výhodných podmínek (pokud se prémie vrátí)
• Disponuje provozními peněžními toky ze svého softwarového byznysu
• Může aktivně řídit strukturu kapitálu – refinancovat, odkupovat závazky
• Může prodávat bitcoin (i když to Saylor dosud vždy odmítal)

Žádný z těchto kroků ale není snadný v prostředí, kdy bitcoin za týden ztratil přes 5,6 % a nálada na trhu je extrémně negativní.

Co to znamená pro českého investora

Mnoho českých retailových investorů má expozici na Strategy nepřímo – přes ETF na americké technologické akcie, přes brokerské platformy jako XTB nebo Degiro, nebo přímo skrze MSTR akcie. Pro tyto investory je pokles mNAV pod 1 signálem k zamyšlení.

Klíčová otázka nezní, zda Strategy zkrachuje – firma drží přes 500 000 bitcoinů a její dluhová struktura, byť složitá, není okamžitě existenčně ohrožena. Otázka zní jinak: proč platit prémii za firmu, jejíž jediná skutečná hodnota je bitcoin, když bitcoin samotný lze koupit levněji?

Pro českého investora existují dnes přímější cesty k expozici na BTC – ať už nákup přímo na regulovaných burzách, nebo prostřednictvím bitcoinových ETP fondů obchodovaných na evropských burzách, které podléhají regulaci MiCA. Tyto nástroje nepřinášejí prémii za Saylorovo finanční inženýrství, ale nenesou ani riziko diluce, dluhové páky a korporátního řízení.

Daňový pohled pro české držitele MSTR

Z daňového hlediska jsou akcie MSTR pro české fyzické osoby zdaňovány jako příjem z kapitálového majetku – zisky z prodeje podléhají dani z příjmu, pokud nesplňují časový test tří let (nebo hodnotový limit). Na rozdíl od přímého držení bitcoinu, kde se uplatňuje obdobný časový test, jsou u akcií podmínky identické. Případné ztráty z MSTR lze v ČR uplatnit jako daňový odpočet vůči jiným kapitálovým výnosům ve stejném zdaňovacím období.

Saylor a velká sázka: konec hry, nebo přestávka?

Michael Saylor před lety přišel s myšlenkou, která byla svým způsobem geniální: použít levný dluh a prémiové ocenění akcie k neustálému nakupování bitcoinu a zvyšování hodnoty na akcii. Tento mechanismus fungoval dokonale, dokud byl mNAV vysoko nad 1. Nyní, když prémie zmizela, se celá konstrukce dostává pod tlak.

Bitcoin za 60 235 dolarů není katastrofa – je to stále historicky vysoká úroveň. Ale v kontextu firmy, která postavila svou celou existenci na prémiové expozici k BTC, jde o zásadní inflexní bod. Trh nyní čeká na Saylorův další tah – a tentokrát mu nedá kredit předem.